煤企为何积极投资火电？

专题

煤和电具有天然的周期对冲特性，近一年内国资委多次会议提及煤电联营，本篇报告我们以煤企为切入点，梳理煤企的火电投资情况。

核心观点

▍煤价均值回归背景下，煤企“煤电一体化发展”需求强烈

2023年4月13日秦皇岛Q5500动力末煤平仓价为1005元/吨，已较年内1月份高点（1215元/吨）下降17.28%，但历史对比来看，当前秦皇岛Q5500动力末煤平仓价仍处于位于2016年以来的83%~84%分位高点。在煤价均值回归的背景下，煤炭企业煤电一体化发展需求强烈，原因主要系：①电企亏损面扩大导致资产价格相对较低；②煤企若实现煤电联营，若未来煤价下降，盈利又会转移给下游煤电企业，平滑利润波动。▍煤企多举并施，积极推进煤电联营煤企积极推进煤电联营：①积极接手电力企业煤电资产转让。根据华夏能源网不完全统计，自2021年底至2022年11月五大发电集团抛售至少23家煤电厂，在接手买家中，煤炭企业接手五大集团资产转让最多；②持续推进煤电联营。2022年底中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订，涉及的煤电装机容量预计将超过1000万千瓦，通过股权合作、整体开发实现体制性稳定性保供；③逐步转变为新投煤电机组的投资主力。根据电力设备网，据不完全统计，2022年91个煤电项目取得核准、开工、签约等重要进展。其中，除了国家能源集团投资项目居首，华能、华电、大唐、国家电投都难敌中煤集团。

▍煤电联营卓有成效，或有效缓解“煤电顶牛”矛盾

2021年底煤炭企业参股控股电厂权益装机容量超过3.4亿千瓦，占全国燃煤电力装机的 30.6%，我们判断2022年煤炭企业参股控股电厂权益装机容量或加速增长。煤电联营进入深水区，经营效果喜人，我们以“2022M2大唐集团旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门5家大型电厂的管理权移交陕煤集团”的近一年经营结果为例，截至2022年底陕煤略电公司年发电量创机组投运以来的历史新高度、陕煤石电公司全年利润在历史最好水平的基础上实现翻番、陕煤信电公司全年陕煤长协兑现率达到158%。

▍投资建议

市场担忧煤价高企，传统电力企业建设火电的积极性相对较弱。而在煤价均值回归的背景下，煤炭企业持续推进煤电一体化发展，火电资产收购/建设的积极性较强，带动火电设备需求持续放量。在“先立后破”的政策指引下，我们持续强调传统能源装备商在行业景气周期下的价值重估。具体标的方面，建议关注【东方电气】【上海电气】【哈尔滨电气】。▍风险提示： 宏观经济大幅波动、煤价大幅上涨、电力需求不及预期、疫情超预期反弹、政策推进不及预期等。

正文

1. 煤价均值回归背景下，煤企“煤电一体化发展”需求强烈

近期煤价持续回落，但仍处于历史较高分位。2023 年 4 月 13 日秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价为 1005 元/吨，较年内 1 月份高点（1215 元/吨）下降 17.28%，较 2022 年以来峰值（1664元/吨）已回落 39.60%。历史对比来看，当前秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价位于 2016 年以来的 83%~84%分位高点，仍处于历史高位。

在煤价均值回归的背景下，煤炭企业煤电一体化发展需求强烈。伴随煤价高烧不退，电企亏损面扩大导致资产价格相对较低。同时，煤炭企业若实现煤电联营，随着市场变化，未来煤价一旦大幅下降，盈利又会转移给下游煤电企业，平滑利润波动。根据北极星火力发电网，陕煤集团制定了“十四五”电力发展目标，包括煤电总装机2900万千瓦、新能源装机3000万千瓦、年发电量1700亿千瓦时。

2. 煤企多举并施，积极推进煤电联营

一、积极接手电力企业煤电资产转让。根据华夏能源网不完全统计，自2021年底至2022年11月五大发电集团抛售至少23家煤电厂，在接手买家中，煤炭企业接手五大集团资产转让最多。例如：

①国家电投：2022M12 子公司中国电力将旗下新源融合（大别山电厂 51%股权+姚孟电厂 100%股权）60%的股权作价 12.65 亿元出售给中煤集团子公司中煤电力。

②大唐集团：2022M2 将旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门 5 家大型电厂的管理权移交给陕煤集团，实现控股权与管理权的统一。

二、持续推进煤电联营。2022年12月30日，中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订，涉及的煤电装机容量预计将超过1000万千瓦，是近年来国内煤电领域涉及资产数额较大、影响力较强、整合效益较为显著、示范引领作用较突出的合作项目。国务院国资委副主任翁杰明在签约仪式上指出，要深刻认识实施煤电专业化整合对于中央能源企业从应急性保供转变为通过股权合作、整体开发实现体制性稳定性保供，以及对于推动“两个联营”落实落地、促进煤电产业高质量发展、加快建设世界一流能源集团的重要意义。

三、逐步转变为新投煤电机组的投资主力。根据电力设备网，据不完全统计，2022年91个煤电项目取得核准、开工、签约等重要进展。其中，除了国家能源集团投资项目居首，华能、华电、大唐、国家电投都难敌中煤集团，这四家的投资项目数量在2-5个之间，此外，陕煤、淮河能源、盘江煤电、徐矿集团、浙能集团等都在积极投资煤电项目。

此外，2023年煤电一体化龙头企业苏能股份、陕西能源相继上市，IPO募集资金用于百万千瓦级别的火电厂建设。

3. 煤电联营卓有成效，或有效缓解“煤电顶牛”矛盾

煤电联营持续推进，2021年底煤炭企业参股控股电厂权益装机容量超过3.4亿千瓦，比2015年增加1.9亿千瓦，占全国燃煤电力装机的30.6%。

而在2022年伴随煤炭企业积极接手电力集团的煤电资产转让、加强煤电投资，我们判断2022年煤炭企业参股控股电厂权益装机容量或加速增长。

煤电联营进入深水区，经营效果喜人。我们以“2022M2大唐集团旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门5家大型电厂的管理权移交陕煤集团”的近一年经营结果为例，截至2022年底：

①陕煤略电公司：年发电量累计完成 37.38 亿千瓦时，创机组投运以来的历史新高度。

②陕煤石电公司：年发电量累计完成30.65亿千瓦时；在煤电联营的优势下，截至12月份，累计完成长协煤进煤量125.5万吨，完成年度进度兑现率109%。全年利润在历史最好水平的基础上实现翻番。

③陕煤信电公司：年发电量累计完成83.63亿千瓦时，同比增长58.89%，创9年来新高；年交易市场电量81.25亿千瓦时，创近3年来最高纪录。而在燃料方面，陕煤信电公司充分发挥煤电联营资源优势，全年采购量达到366万吨，同比增加119万吨；自2022M8起陕煤月度长协兑现率达到200%，全年兑现率达到158%；入厂不含税标单累计完成914.18元/吨，豫南区域最低。

④陕煤运电公司：截至2022年12月27日累计完成发电量40.5亿千瓦时，营业收入16.02亿元，超额完成全年生产经营目标。其中，在三季度，陕煤运电公司抓住省间电力交易的“红利窗口”，实现累计结算省间现货交易电量8976.37万千瓦时，最高出清电价高于山西省标杆电价6.968元/千瓦时，应结算电费10714.88万元，极大地提高了公司营收水平。

此外，上市公司国电电力充分利用集团优势，长协煤占比高，有效缓解燃料成本压力。公司充分利用国家能源集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率。2021年，公司共采购煤炭1.91亿吨，其中长协煤总量1.75亿吨，占比92%。公司把握采购结构和节奏，优化采购煤种和热值，深入开展精细化配煤掺烧；在燃料智能化、智能发电、电力安全生产标准化等方面，开展了很多前沿探索，积累了很多成果经验，管控水平行业领先。从2021年入炉标煤来看，公司仅为900.4元/吨，明显处于行业较低水平。

4. 投资建议

市场担忧煤价高企，传统电力企业建设火电的积极性相对较弱。而在煤价均值回归的背景下，煤企持续推进煤电一体化发展，火电资产收购/建设的积极性较强，带动火电设备需求持续放量。在“先立后破”的政策指引下，我们持续强调传统能源装备商在行业景气周期下的价值重估。具体标的方面，建议关注【东方电气】【上海电气】【哈尔滨电气】。

5.风险提示

宏观经济大幅波动、煤价大幅上涨、电力需求不及预期、疫情超预期反弹、政策推进不及预期等。

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《煤企为何积极投资火电？》

对外发布时间：2023年4月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

郭丽丽    执业证书编号：S1110520030001

联系人：裴振华 赵阳